扬子晚报

2024年，观察者网重磅推出季度性经济观察栏目——中国经济季度观察·圆桌纵横谈，邀请经济界和金融界重量级专家学者，围绕国家统计局发布的季度经济数据，解读中国经济形势和政策，回应当下公众最为关心的热点话题，展望未来发展。

10月19日，2024年第三期中国经济季度观察·圆桌纵横谈在上海举行。中欧国际工商学院教授盛松成，中国宏观经济研究院研究员张燕生，中金公司首席经济学家彭文生，兴业银行首席经济学家鲁政委，厦门大学教授、中国城市规划学会副理事长赵燕菁等嘉宾齐聚一堂，聚焦三季度经济数据和近期出台的一揽子增量政策，共议中国经济破局之道。

本文为兴业银行首席经济学家鲁政委主题发言内容。

鲁政委：

我今天发言的题目是“腾出增量财政空间：国际操作规范与GSE机构债”。

为什么要讨论这个题目？记得9月24日三部委（中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会）召开发布会后，市场非常振奋，反应也很热烈。接下来，在第一波持续近一周的热潮过去后，大家开始思考股市未来该怎么走。而未来到底走多快，能不能向上走，很大程度上和是否出台实质性的增量财政政策有关。

可以说，财政政策现在是所有市场关注的焦点。刚才盛松成和彭文生两位嘉宾都讲到了，财政政策要有一些加力，要做这个要做那个，其实很多人包括我自己也是这样想的。但是，发改委和财政部两场发布会之后，其实市场也给出了它的投票。我们从逻辑一致的角度来思考这个问题，因为中国政府考虑问题是比较周全的，这样的发布会安排肯定也是经过了反复与仔细的筹划。

10月8日发改委召开发布会，10月12日财政部召开发布会，这中间有个时间差。如果把发布会理解为是同市场进行的一次对话，观察市场的反应后再进行微调，那么财政部的发布会后，其实应该看到市场做出了更积极的回应。

结合最终市场的反应，我们可能还是要从国家的整体角度来审视这个问题。我们希望政府花更多的钱，但是有没有这么多钱？钱从哪里来？这些是需要思考的问题，所以我今天的题目就叫“腾出增量财政空间”，副标题是“国际规范化操作与GSE机构债”。现在市场俨然在给国家出点子，要把隐性债务显性化，变成地方债后转移到中央债。

但大家是否注意到，如果把我国非金融部门的杠杆率和主要国家进行比较会发现：2022年之后，我国非金融部门的杠杆率已经超过了美国，也明显超过了德国，正在接近法国的水平。

中外各国非金融部门杠杆率的历年比较。 发言嘉宾供图，下同

前一段时间，国际上开始炒作法国的债务问题，它的信用利差相对德国国债迅速扩大，已经至少超出五六十个基点了。当然，一个国家的债务到底高到什么程度就会超出承受能力，似乎各有各的说法，包括是否应该坚守每年财政赤字3%的门槛，可不可以突破？

包括对我国的杠杆率也存在不同说法，比如按照社科院的算法，我国的宏观杠杆率是296%。其实到2019年之后，我们都认为（杠杆率）不能再上升了，当时是240%左右。但后来还是上升了近50个点，而我们国家还在稳定发展，我们国债的绝对利率水平甚至还显著下降了。

然而必须承认，从国际评级机构的角度来说，在没有更好的办法时，他们只有把认为相似的人放在一起比较，只能按照既有规律去比较。事实是，中国非金融部门的杠杆率已经超过美国的非金融部门。那么，现在把债务显性化，把债务从地方转移到中央，能不能解决举债空间的问题呢？我认为是解决不了的，因为它已经包含在非金融部门的杠杆率里面了。

那我们要怎么解决？其实国际上早就有办法了。虽然大家都在讲逆全球化、逆周期等等，但必须承认，目前全球共同遵守的一些经济交往规则还是存在的。比如金融领域，国际银行间的《巴塞尔协议》还在发挥作用。一个大国的银行要参与国际业务，就不能违背《巴塞尔协议》要求的底线。再比如，走出去的企业都要遵守国际会计准则，如果你自己搞一套报表，不按照国际上的报表准则来，恐怕也不行。

在国际贸易中，如果一国的财政架构从根本上与其他主要经济体不可通约，恐怕也不行，因为对方会说你在搞补贴。大家彼此之间的税目可以名称不同，但双方之间的税目应该大致相同，或者我这边两个税目加起来基本等于你那边的一个税目，这是可以讲清楚的。

再比如，国际上有一个企业所得税的最低税率，如果你的税率比最低税率还低，对方就会认为你构成了补贴，是不公平竞争。如果是个小国或者避税岛，可能还没有太大的影响；但如果是一个大国，恐怕许多国家都很难同意这样的做法。

我想说的是，在国际金融规范中有一些大家共同遵守的规则，那么，我们该如何处理目前经济中的杠杆，从而既能够释放出财政政策的空间，又能够为国际上所接受？

实际上，国际上处理隐性债务的标准做法就是机构债（GSE）。在《巴塞尔协议》、商业银行和不同金融资产的风险权重的债务中，有一个明确的单列分类，就叫机构债，典型的案例就是美国的“两房”（观察者网注：房地美、房利美，美国最大的两家住房抵押贷款融资机构）。

美国是一个自由资本主义国家，创办企业自己注册就行了，不需要国会批准。但是，只有“两房”作为私营企业，在成立时依然要得到美国国会批准。这显然是多此一举，但为什么要这样呢？就是要向市场暗示一种“信仰”，即“两房”不会倒闭。但是，任何一个法律文本，不管是“两房”的公司章程还是美国的联邦法条，都没有提到“两房”接受了联邦政府的担保。当然，2008年金融危机后，“两房”临时受到了联邦担保，那是个特例。正常情况下，这种做法是找不到法律依据的。所以，美国“两房”的债务并不计算在联邦政府债务中。

观察“两房”的发债会看到一个有意思的现象：即便底层抵押贷款的借款人违约，没有偿还贷款，也会保证按揭抵押债券（MBS）投资人如期被偿付本息。这是什么？这不就是中国的隐性债务吗？虽然项目本身无法还本付息，但是我借你的钱不影响还利。至于钱怎么来的？你自己懂的。

一句话，美国的“两房”就是美国的“隐债”。而美国的“两房”确实在从事着政府性的业务。从20世纪初开始，历届美国总统都宣扬要让每个家庭都拥有一套住房，这是实现“美国梦”的典型标志，可以让美国变得坚不可摧。那怎么样才能让所有美国人都买得起房子呢？必须房价足够低、贷款利率足够低。如何实现？“两房”就干了这样的活，让低收入群体也能够买得起自己的房子。但最后就出现了次级贷款危机，然后“两房”被美国政府担保——这就是全部的故事。

如果美国的商业银行买了“两房”债，商业银行承担的风险资本权重是20%，但是普通企业的贷款是百分之百，给一国政府的融资是零，给多边机构（比如世界银行）的风险权重也是零。于是你会发现，“两房”债是介乎政府与普通企业之间的，它比普通的银行给企业贷款的风险权重大概少了80个点，因为它是20%，人家是正常的100%。

目前为止，我国公布出来的隐性债务大概相当于GDP的多少呢？2023年的数据大概是40%多。美国的“两房”债务大概占GDP的比重是多少？2008年金融危机时，大概是90%。2021年的数据依然是60%多，不到70%，而中国是40%-50%之间。

这意味着，我们完全不用把“隐债”显性化之后转为中央债务，而是直接把它转为GSE机构债。那么，中国有没有机构债？有，铁道债就是机构债。

在这样的背景下，我们的建议就很清楚了：提议设立GSE机构——国家住房银行。

国家住房银行可以通过发债做三件事：第一，向地方政府收储土地，以解决目前地方政府增量的政府基金收入从哪里来的问题。化债只是解决了过去欠钱的问题，但新增的收入还没有保证。我们可以让地方政府逐步减少对土地的依赖，但是不能直接“拔氧气瓶”，这会导致地方政府功能紊乱，出现各种追讨过去欠款、罚款等现象，以及拖欠普通企业资金的情况。

第二，国家住房银行发的债向房地产企业注入累积优先股。优先股意味着在普通股之前分红，累积意味着有股息，如果这个企业今年不能赚钱，不要还本金和利息，记在账上，一直等到哪一年开始盈利了，企业先把历年欠的股息全部还清，才可以跟普通股分红。而且，优先股的股东在董事会里不干预企业日常经营，但是在分红的时候有一票否决权，同时要限制高管的薪酬。一旦把历年股息还清后，优先股的股东就开始退出。

第三，由国家住房银行筹建全国政策性租赁住房酒店管理体系。我特别加了“酒店”两个字，意思不是让你盖新房子，而是去观察哪里的房子好租。如果交通便利、有人愿意出租，就盘下来，比如房东愿意把这个房子给你出租20年；或者，房东可能愿意卖给你，那就买下来。这种情况尤其适合“老破小”式的房子，它们往往在城市中央，交通便利、非常适合出租，但是可能没有厨房或卫生间。你可以进行轻装修，把“老破小”改造成干净、卫生、安全的房间。

这样做的好处是，减轻了政府显性杠杆的上升压力，释放了负债空间，有利于维持中国的国家主权评级。从整个金融体系的角度看，大量释放了对商业银行资本金的不必要占用，提升了商业银行体系的稳健性。

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